来源：中国知识产权杂志

作者：陈劲松

据 Bitcoin.com 对2017年 ICO 项目进行的追踪，在 TokenData 追踪监测的 902 个 ICO （(Initial Coin Offering）项目中，有 142 个尚未开始筹资就已经告吹，另外还有 276 个在筹资后仍以失败告终。这就意味着，加密货币 ICO 项目的投资失败率为 46%。 【1】

区块链行业作为新兴技术行业，尚处于行业发展初期，区块链技术较大程度还处于实验室阶段。与此形成鲜明对比的是，区块链话题热度飙升，基于区块链底层技术的比特币等虚拟货币（或称“数字货币”）层出不穷，区块链企业的ICO融资也呈迸发之势。当前，国家鼓励区块链技术基础研发和前言布局的稳步式发展，包括私募基金在内的投资者也唯恐错过这一风口，并尝试布局这一领域，投资者主要通过股权投资和ICO两种方式投资区块链项目。鉴于上述背景，本文意在分析当前区块链项目投资的国内外监管政策，并在此基础上分析的投资路径，为投资者投资区块链项目提供法律支持。

一、 国内外有关区块链技术及ICO项目监管政策

1. 国内监管政策

对区块链技术和ICO项目，我国采取分别监管方式，即国内禁止任何形式的ICO（代币发行融资活动）,而对区块链企业的研究与发展予以肯定与支持。

（1） 国内ICO监管政策

早在2013年12月，央行、工信部等五部门发布了《关于防范比特币风险的通知》，界定了比特币的性质并对金融机构投资比特币作出了禁止性限制。通知明确指出，比特币应当是一种特定的虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位；各金融机构和支付机构不得开展与比特币相关的业务，不得将比特币作为信托、基金等投资的投资标的等；各类ICO活动应当立即停止。

2017年9月，央行、中央网信办等七部门发布了《关于防范代币发行融资风险的公告》，界定了ICO性质并明确了监管态度。通知指出，ICO本质上是一种未经批准非法公开融资的行为，涉嫌非法发售代币票券、非法发行证券以及非法集资、金融诈骗、传销等违法犯罪活动；任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动。

2018年1月，互联网金融协会发布了《关于防范变相ICO活动的风险提示》，将链克（迅雷玩客云）、流量币（快播旗下流量矿石的流量宝盒）、BFC积分（暴风播酷云）等以IMO（以矿机为核心发行虚拟数字资产）定性为融资的变相ICO行为，进一步扩大了ICO的范围。当月，互联网金融协会又发布了《关于防范境外ICO与“虚拟货币”交易风险的提示》，提示境内投资者向境外平台参与交易存在风险，并呼吁投资者远离各类非法金融活动。

2018年3月，央行行长周小川在两会期间答记者问时指出，虚拟资产交易方向需要更加慎重，虚拟资产交易也不太符合我国金融产品、金融服务要服务于实体经济的方向。所谓比特币一类的虚拟货币像纸币和硬币、信用卡一样作为零售支付工具，目前国家没有认可，银行系统不接受，也不提供相关的服务。

（2） 国内区块链技术监管政策

国家鼓励区块链技术的发展和布局，同时也兼顾安全、稳固发展。2016年12月，国务院印发了《关于印发“十三五”国家信息化规划的通知》，指出鼓励企业开展基础性前沿性创新研究，强化区块链在内的前沿技术的超前布局。不过，央行行长周小川在今年两会期间同时指出，区块链的研发应该比较慎重，像比特币和其他一些分叉产品的一些东西出的太快，不够慎重，如果迅速扩大或者蔓延的话，有可能给消费者带来很大的负面的影响。

此外，2018年1月16日，深交所发布公告称将密切关注涉及区块链概念的上市公司信息披露和二级市场交易情况，对17家公司采取了问询、关注和要求停牌核查等监管措施，要求相关公司就涉及区块链的投入、业务和盈利模式、具体进展情况、实现收入及其对公司业绩的影响等进行核实澄清并充分提示风险，对于利用区块链概念进行炒作和误导投资者的违规行为，将及时采取纪律处分措施。【2】

2. 国外监管政策

对于ICO，各国监管政策和口径有一定差别。整体来看，日本、美国、瑞士、新加坡等国家承认ICO的合法性，同时对ICO的监管有趋严之势。基于技术的中立性及区块链技术的前沿性，国外对区块链技术基本持鼓励和支持态度，下文仅选取简要分析某些主要国家ICO的监管政策。

（1） 日本ICO监管政策

日本整体上支持ICO发展，其主要监管机构是日本中央银行和金融厅（FSA）。2017年4月，日本政府修订了《资金结算法》，比特币作为虚拟货币支付手段合法性得到承认。在日本，参与ICO的企业应遵守相关法律规范，严格履行职责义务，同时应当进行相关登记，如果ICO项目未登记就提供相关服务将会受到刑事责任或行政处罚。此外，自2017年7月开始，在日本兑换比特币将不再征收 8% 的消费税。

（2） 美国和新加坡ICO监管政策

在美国开展ICO项目发行人往往先进行豪威测试（Howey Test），豪威测试是判断某种金融工具是否为“证券”的有效手段，若被判定为投资合同则会被定义为证券，就需要按照美国证券法的规定进行注册。豪威测试主要有以下几个判断的条件：1） 利用金钱进行投资（Investment of Money）；2） 投资于一个共同的企业（Common Enterprise）；3） 期望使自己获得利润（Expectation of Profits）；4） 仅仅由于发起人或第三方的努力（From the Efforts of Others）。2018年3月，美国证券交易委员会（SEC）发布的公开声明显示，SEC正要求交易符合证券定义的数字资产的平台必须在该机构进行注册，这意味着美国对ICO的监管有加强倾向。

新加坡金融管理局（MAS）于2017年8月发布了《数字代币发行指南》，指出如果数字代币构成MAS负责管理的证券法规定的产品，则数字代币的发售或发行必须遵守所适用的证券法。新加坡与美国对“证券”的认定及豪威测试大体相同，不同的是，新加坡给ICO留了一些余地，即在下列情况下，发行方可免除招股说明书的要求：1）在任一12个月期间内不超过500万新币（或等值外币）；2）在任何12月期间内向不超过50人作出的私募发行；3）仅向机构投资者发行；4）向合格投资者发行。其中对于小额发行、私募发行以及向合格投资者发行的豁免分别受制于特定条件，包括广告限制。由此看来，新加坡的监管制度设计为部分ICO提供了监管豁免的空间。

（3） 澳大利亚ICO监管政策

澳大利亚ICO主要监管机构为证券与投资委员会（ASIC），其对ICO项目也持肯定态度。ASIC于2017年发布ICO监管指南，指出如果所购买数字代币的价值受到投资者投资或者资金使用情况的影响，那么ICO可能属于MIS（管理投资计划）管理范围。若ICO被认定为MIS，则ICO项目的发行方应当负有信息披露、登记注册以及获得市场许可的义务。

此外，英国、瑞士和加拿大等国对ICO的立场与上述国家没什么实质上的不同，但不同的是，英国和加拿大采用监管沙盒（regulatory sandbox）机制，允许金融创新企业（通常要求具备创新性、将来能为消费者带来显著好处以及不适合现有的监管体系甚至可能不满足现有监管要求等要素的企业）在真实的市场环境中测试其创新类型产品、服务和商业模式，而无需在相关活动碰到问题时立即受到监管规则的约束。比如，Impak Coin项目就属于加拿大监管沙盒下的ICO项目，Impak Coin被监管层免于登记为证券交易商，也将免于提交“招股说明书”。

二、 区块链项目投资的可能路径

1. 投资者股权投资区块链企业

包括我国在内的主流国家对区块链技术的发展持肯定态度，境内投资者直接投资区块链企业并无监管障碍。实践中，境内投资者可直接投资境内的区块链企业。基于监管政策和未来资本运作等因素，一些区块链企业会在开曼群岛等地设立境外实体，相应的，一些境内投资者尤其是机构投资者也会在境外设立相应实体进行股权投资。

2. 投资者通过ICO投资区块链项目

如前文所述，受制于我国ICO监管政策，国内区块链企业无法通过境内ICO获得融资，进而境内投资者也难以直接投资ICO项目。通常地，国内区块链企业搭建ICO架构，在监管政策允许的国家启动ICO项目。

ICO可以帮助区块链项目融资企业在项目启动初期便可筹集资金，有利于保障公司研发与运营，不过这对投资者而言也意味着更高的风险。

目前比较流行的ICO架构是通过成立一家发行主体（ICO-Entity）和一家或多家经营实体（Operational-Corporation），经营实体作为区块链企业的运营主体，ICO由发行主体负责，即投资者向发行主体直接投资Token（代币），发行主体与经营实体间通过协议安排相互关联。这种架构的设计说明投资者并非是区块链公司的股东，也有风险隔离和监管等其他因素的考量。

此外，从行业惯例来看，发行主体一般为基金会(Foundation)、CLG（Company Limited by Guarantee）以及社团组织等非营利性机构（Non Profit Organization)。在新加坡，一般设立GLG发行主体，CLG由至少1名董事、1名成员和1名公司秘书组成。成员没有最低担保额，通常最低是1新元。董事成员中至少有1位是新加坡公民或永久居民。

3. 投资者通过虚拟货币交易所投资虚拟货币

与ICO相同，我国同样禁止虚拟货币交易所从事法定货币与代币、“虚拟货币”相互之间的兑换业务，禁止买卖或作为中央对手方买卖代币或“虚拟货币”，禁止为代币或“虚拟货币”提供定价、信息中介等服务。因此，为更好的保障交易和财产安全，投资者应当在管辖国有资质的交易所购买虚拟货币，比如美国要求交易所应当在SEC注册，日本则要求交易所具有运营许可证。

此外，也有一些虚拟货币交易所开设虚拟货币基金，比如指数基金、对冲基金等。

三、 区块链项目投资的重点关注问题

区块链企业作为前沿技术领域，除传统股权投资项目应注意的事项以及区块链企业核心技术的应用场景、项目白皮书、项目运营等业务情况之外，建议投资者重点关注以下事项。

1. 项目的运营实体、发行主体和团队成员

投资者可重点关注融资方的背景和历史融资情况，关注ICO项目的企业架构情况，如融资主体及关联方的注册地、是否搭建了ICO架构，发行主体与经营实体的关系等。

评估项目团队成员术水平和综合能力，有助于判断项目成功的可能性。投资者可重点关注核心团队成员是否与项目公司签署劳动合同、是否存在“挂名”、是否存在员工激励计划或相关安排、核心成员是否与被投企业签署保密协议、知识产权开发或使用协议、竞业禁止协议等。

2. 项目融资模式的合规性

ICO项目应符合各国的监管规定，避免因监管风险导致ICO项目关闭甚至区块链企业关停，从而造成投资者的损失。以新加坡为例，新加坡有“证券认定”的要求，因此投资者在投资ICO时可考虑针对所发Token在新加坡是否属于具有金融融资属性出具的法律意见书，相关ICO架构是否实际搭建完毕且无瑕疵，是否具有设立ICO内部的合规及反洗钱框架等合规文件及协议披露是否充分、完整、全面等。

3. 区块链项目核心技术及项目代码

区块链技术或者框架的主流是开源（OpenSource Software），项目代码是技术实现的保障。投资者可重点审查区块链的项目代码，判断项目的创新性、安全性及可行性。此外，还应审查项目的包括专利、软件著作权在内的知识产权情况，并适当关注区块链企业使用的区块链底层技术（如Ethereum、Hyperledger项目）。

当前，经过国际开放源代码组织（Open Source Initiative）认证的包括常用的Apache、GPL、MIT在内的开源协议已达到七十多种，因此不同的开源协议的适用规则的差异需要注意。比如MIT开源协议不要求原作者进行默认专利授权，即使默认专利授权的开源协议也存在专利侵权的风险。

此外，在数据安全和隐私保护越来越受重视的背景下，区块链技术的隐私保护政策愈为重要。

注释：

【1】Lynn Lee：《坏消息：2017 年 ICO 项目近半数已失败告终》，链闻ChainNews 2018-03-04，来源：链闻Chainnews。

【2】深交所：强化区块链概念炒作监管，2018-01-16 ，来源：中国证券网。

实习编辑：马婷婕